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我們?cè)谥v企業(yè)并購(gòu)的時(shí)候，其實(shí)是兩個(gè)概念，一個(gè)是Combination（合并），另一個(gè)是Merge & Acquisition（收購(gòu)），一般來(lái)說(shuō)合并和收購(gòu)指的是交易類(lèi)型，收購(gòu)有時(shí)也指收購(gòu)一個(gè)資產(chǎn)，而不是整個(gè)公司。

我們收購(gòu)一家公司，可以買(mǎi)股權(quán)，也可以買(mǎi)資產(chǎn)。買(mǎi)股權(quán)，可以買(mǎi)51%的股權(quán)獲得控制權(quán)，也可以100%收購(gòu)獲得絕對(duì)控制權(quán)。買(mǎi)資產(chǎn)，也可以只買(mǎi)有價(jià)值的那部分資產(chǎn)。這就帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，應(yīng)該如何選擇買(mǎi)資產(chǎn)還是買(mǎi)股權(quán)？這就需要我們了解二者的優(yōu)缺點(diǎn)。

買(mǎi)資產(chǎn)還是買(mǎi)股權(quán)？

買(mǎi)股權(quán)的好處是，買(mǎi)51%的股權(quán)就可以控股。如果買(mǎi)20%以下的股權(quán)，會(huì)作為短期或長(zhǎng)期金融品出現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，每年會(huì)隨著投資性產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)而影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。擁有對(duì)方的控制權(quán)，企業(yè)就可以產(chǎn)生影響力，可以通過(guò)整合的過(guò)程，發(fā)揮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)的價(jià)值。

買(mǎi)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)在于，買(mǎi)了股權(quán)之后，就要承接對(duì)方的負(fù)債，債務(wù)不僅僅是在資產(chǎn)負(fù)債表上可以看到的債務(wù)，還包括隱含債務(wù)，比如標(biāo)的企業(yè)未解決的法律糾紛、不合理的避稅措施被發(fā)現(xiàn)后補(bǔ)繳稅款的風(fēng)險(xiǎn)等。

買(mǎi)資產(chǎn)的好處是，企業(yè)不需要承擔(dān)標(biāo)的企業(yè)的負(fù)債。但是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并不容易收購(gòu)。一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)企業(yè)往往不會(huì)出售；其次優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì)吸引很多買(mǎi)家，購(gòu)買(mǎi)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)很激烈。對(duì)于有些特殊企業(yè)，收購(gòu)資產(chǎn)可以避開(kāi)一些限制。如處于破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)，它的資產(chǎn)（如專(zhuān)利技術(shù)）可能非常有價(jià)值，但是它股權(quán)的價(jià)值就是0了，這時(shí)候就只能買(mǎi)資產(chǎn)。

同樣，買(mǎi)資產(chǎn)也存在一定的問(wèn)題。有些情況下，單獨(dú)將資產(chǎn)剝離出來(lái)，可能會(huì)提高收購(gòu)的價(jià)格。另外，收購(gòu)不同類(lèi)型資產(chǎn)的資產(chǎn)，有可能需要企業(yè)付出更多的稅。比如企業(yè)去買(mǎi)一個(gè)酒店，如果只買(mǎi)資產(chǎn)，就要支付房地產(chǎn)交易稅。而企業(yè)直接收購(gòu)持有這個(gè)酒店的公司的股權(quán)，就可以免去房地產(chǎn)交易稅。

所以這兩種方式各有利弊，要根據(jù)實(shí)際情況做出選擇。

美國(guó)市場(chǎng)：追求范圍經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)成趨勢(shì)

我們先來(lái)回顧一下中國(guó)和美國(guó)的資本市場(chǎng)，看一下并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生了什么事情。

這張表（下）給了過(guò)去三十年美國(guó)市場(chǎng)針對(duì)上市公司的并購(gòu)。我們看到，盡管全球化如火如荼，但是大部分在美國(guó)市場(chǎng)針對(duì)上市公司的并購(gòu)交易，還是本土公司之間的并購(gòu)。

再看并購(gòu)額，圖中有幾個(gè)年份可以達(dá)到1萬(wàn)億美元的交易額，這是非常大的體量。而且還有一個(gè)特征，在并購(gòu)交易的年份上，有非常劇烈的起伏，這是因?yàn)椴①?gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的形勢(shì)或前景密切相關(guān)。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有時(shí)擴(kuò)張，有時(shí)收縮。對(duì)于企業(yè)家而言，什么時(shí)候做并購(gòu)的時(shí)機(jī)最好？

答案應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候。這時(shí)資產(chǎn)價(jià)格普遍被低估，市場(chǎng)整體的估值比較低，企業(yè)可選標(biāo)的也比較豐富，因?yàn)檫@時(shí)候沒(méi)有人買(mǎi)。但是我們看上圖，20世紀(jì)90年代末，2007年之前以及最近幾年出現(xiàn)了并購(gòu)的高峰，這幾個(gè)高峰恰恰是經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候。出現(xiàn)這種情況的原因在于，人的行為偏差，即“追漲殺跌”，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，怕被落下，紛紛開(kāi)展并購(gòu)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行的時(shí)候，企業(yè)的決策也趨于保守，不愿冒險(xiǎn)并購(gòu)。

但是我們要知道，經(jīng)濟(jì)是螺旋式上升的，經(jīng)歷過(guò)低谷，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一定會(huì)好轉(zhuǎn)起來(lái)。所以我們應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，資產(chǎn)估值低的時(shí)候去買(mǎi)。

再來(lái)看美國(guó)市場(chǎng)針對(duì)非上市公司的并購(gòu)，也有幾個(gè)高峰的時(shí)期，最高峰一年整個(gè)交易達(dá)到了8000億美元，這個(gè)數(shù)字針對(duì)上市公司的并購(gòu)一萬(wàn)億美元相差很多。我們還可以看到整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)，針對(duì)上市公司的并購(gòu)占了大的部分，非上市公司體量比較小，即使最高峰一年也只占到1800億美元。

另外一點(diǎn)，金融危機(jī)以后針對(duì)非上市公司并購(gòu)的反彈非常迅速，從2010年開(kāi)展V型反彈，而針對(duì)上市公司的并購(gòu)2013年才出現(xiàn)反彈。針對(duì)非上市的公司并購(gòu)在美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了先于針對(duì)上市公司的反彈，這里面很多原因，其中一個(gè)很重要的原因是追求范圍經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)市場(chǎng)針對(duì)非上市公司的并購(gòu)

什么是范圍經(jīng)濟(jì)？以前大家認(rèn)為這些達(dá)到上千億市值甚至上萬(wàn)億市值的公司是有天花板的，不能再增長(zhǎng)，但現(xiàn)在不是了。現(xiàn)在發(fā)生的情況是范圍經(jīng)濟(jì)，很多創(chuàng)業(yè)公司增長(zhǎng)得非常好，接下來(lái)想一個(gè)退出的問(wèn)題，退出常見(jiàn)的一般有兩種方式，一是通過(guò)IPO直接上市，二是把公司賣(mài)給一家上市公司。

這兩種方式你會(huì)如何選擇？假如我們是充分開(kāi)放的市場(chǎng)，是一個(gè)注冊(cè)式市場(chǎng)，我們選IPO，因?yàn)檫@樣估值更大。美國(guó)是完全注冊(cè)制市場(chǎng)，越來(lái)越多的小公司，尤其是高增長(zhǎng)公司不喜歡選擇IPO，而是喜歡把自己的公司賣(mài)給更大的公司、更大的平臺(tái)，就是為了實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。

因?yàn)橐患倚」救绻ド鲜校ㄟ^(guò)融資、依靠自己的力量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，每年20%～30%的增長(zhǎng)速度就很不錯(cuò)了。但如果把公司賣(mài)給騰訊、蘋(píng)果、微軟、亞馬遜這些巨頭，就可以利用大公司現(xiàn)存的平臺(tái)的資源（渠道、資金、研發(fā)），使得產(chǎn)品獲得指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)。同一個(gè)平臺(tái)卻有不同的產(chǎn)出，使小公司的企業(yè)家更愿意把公司賣(mài)給大平臺(tái)和大企業(yè)取得更快的增長(zhǎng)，這是美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)的趨勢(shì)。

中國(guó)市場(chǎng)：將突破萬(wàn)億并購(gòu)規(guī)模

我們?cè)賮?lái)看中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)針對(duì)上市公司的并購(gòu)，在過(guò)去一二十年沒(méi)有大的并購(gòu)發(fā)生，這里面的原因，在于市場(chǎng)有幾種類(lèi)型的公司：一個(gè)是國(guó)有企業(yè)很難把它收購(gòu)；另外一個(gè)是本土民營(yíng)企業(yè)上市后喜歡保殼，保不住把殼賣(mài)掉，但很少把公司賣(mài)掉；還有一種是家族企業(yè)，因?yàn)樗^的企業(yè)傳承，當(dāng)?shù)谝淮茩?quán)人身體不行了，希望把企業(yè)往下傳的時(shí)候，而家族當(dāng)中沒(méi)有人來(lái)接，這個(gè)時(shí)候喜歡把企業(yè)賣(mài)掉。

A股市場(chǎng)有沒(méi)有并購(gòu)？當(dāng)然有，主要發(fā)生在針對(duì)非上市資產(chǎn)標(biāo)的的收購(gòu)，我們一般叫A股的重大資產(chǎn)重組，整個(gè)重大資產(chǎn)重組從2007年開(kāi)始，一直到2016年大概達(dá)到了1萬(wàn)億人民幣的規(guī)模。

并購(gòu)驅(qū)動(dòng)力：協(xié)同效應(yīng)和增長(zhǎng)

為什么企業(yè)要做并購(gòu)？這里涉及到并購(gòu)發(fā)生的兩個(gè)主要驅(qū)動(dòng)力。

第一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)并購(gòu)后競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過(guò)兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)高。如何通過(guò)并購(gòu)獲得協(xié)同效應(yīng)？一般是企業(yè)進(jìn)行同行業(yè)并購(gòu)，或者是具有相同市場(chǎng)、交叉業(yè)務(wù)的并購(gòu)。完全跨界的并購(gòu)很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

第二個(gè)驅(qū)動(dòng)力是企業(yè)需要獲得增長(zhǎng)。一個(gè)企業(yè)為什么要增長(zhǎng)，為什么不能停留在現(xiàn)有的規(guī)模上？這是因?yàn)槠髽I(yè)時(shí)刻面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威脅，大部分中國(guó)企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)靠的是經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的增長(zhǎng)，極少數(shù)企業(yè)靠的核心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)大部分企業(yè)靠的是大勢(shì)來(lái)發(fā)展的時(shí)候，增長(zhǎng)就顯得非常重要，當(dāng)中國(guó)GDP是6%～7%增幅的時(shí)候，如果企業(yè)不增長(zhǎng)，過(guò)了十年企業(yè)會(huì)徹底消失。你現(xiàn)在的一億營(yíng)收、兩千萬(wàn)的凈利是不可持續(xù)的，這是為什么越來(lái)越多的企業(yè)把增長(zhǎng)看成是很重要的戰(zhàn)略布局。

增長(zhǎng)有兩種途徑，一是自己拓展業(yè)務(wù)，這個(gè)叫內(nèi)部有機(jī)增長(zhǎng)；另外通過(guò)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得增長(zhǎng)，稱(chēng)之為外延式并購(gòu)。哪種更快？顯然是并購(gòu)，所以并購(gòu)在這幾年發(fā)展很快。

但是，我們要明白收益和風(fēng)險(xiǎn)是始終伴隨的，并購(gòu)能夠獲得高速的增長(zhǎng)，也伴隨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。
 

并購(gòu)悖論：遠(yuǎn)離三大風(fēng)險(xiǎn)

每年有這么多起并購(gòu)，這些并購(gòu)的實(shí)際效果怎么樣？我們先看買(mǎi)方（以美國(guó)市場(chǎng)短市場(chǎng)窗口標(biāo)普1500指數(shù)成分股企業(yè)作為買(mǎi)方），買(mǎi)方在并購(gòu)的時(shí)候股價(jià)表現(xiàn)不好，在短期窗口股價(jià)會(huì)下跌2%，換算成美元，大概每個(gè)收購(gòu)都會(huì)造成4億美元的損失。

收購(gòu)方的超額收益

但是我們?nèi)绻促u(mài)方，一旦消息宣布，賣(mài)方的股價(jià)會(huì)立刻上漲20%，大概6億美元。最近麥肯錫一個(gè)研究發(fā)現(xiàn)，大概70%的并購(gòu)從買(mǎi)方的角度來(lái)講基本上都沒(méi)有達(dá)到預(yù)測(cè)的價(jià)值，要么后來(lái)虧損，要么后來(lái)資產(chǎn)不行了，重新剝離重新賣(mài)掉。

目標(biāo)方的超額收益

 所以我們看到收購(gòu)是買(mǎi)方虧損，賣(mài)方獲益，這是一個(gè)悖論。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？這是因?yàn)橘I(mǎi)方進(jìn)行收購(gòu)的時(shí)候，有三個(gè)容易遇到的風(fēng)險(xiǎn)，如果解決不好，很容易導(dǎo)致收購(gòu)失敗。

風(fēng)險(xiǎn)一：買(mǎi)錯(cuò)了

并購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是一開(kāi)始你就買(mǎi)錯(cuò)了。例如當(dāng)年的惠普公司，在2012年花了110億美元大手筆收購(gòu)了英國(guó)的軟件公司Autonomy，結(jié)果一年之后公布一年前的并購(gòu)實(shí)際上是買(mǎi)錯(cuò)了，現(xiàn)在這家公司值20億美元，所以不得不減值90億美元，一下子沖抵了當(dāng)年的盈利。這種失誤非常的致命。

一般跨界并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)比較高。現(xiàn)在海外并購(gòu)上出現(xiàn)了一些新的規(guī)定，酒店、度假村，影業(yè)不讓買(mǎi)了，因?yàn)榍岸螘r(shí)間出現(xiàn)了一些非理性的收購(gòu)。跨界并購(gòu)本身選錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)就高，這個(gè)行業(yè)到底怎么估值不知道，另外并購(gòu)前的盡職調(diào)查不充分，找一個(gè)標(biāo)的看似非常好，但是如果仔細(xì)去看一下財(cái)務(wù)報(bào)表、存貨發(fā)現(xiàn)了一些問(wèn)題，這些問(wèn)題如果沒(méi)有提早發(fā)現(xiàn)會(huì)牽扯買(mǎi)錯(cuò)的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)二：買(mǎi)貴了

另外一個(gè)是買(mǎi)貴的問(wèn)題。當(dāng)你去買(mǎi)一家公司的時(shí)候，如果這是一個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移并購(gòu)，我要買(mǎi)對(duì)方51%，一個(gè)絕對(duì)控股權(quán)，基本上要付30%的溢價(jià)，因?yàn)榭刂茩?quán)是有價(jià)值的，你要當(dāng)一個(gè)新的控股股東要付出這個(gè)價(jià)。

另外一點(diǎn)，很多企業(yè)喜歡競(jìng)價(jià)戰(zhàn)，好的公司賣(mài)的時(shí)候一般要遵從一個(gè)GO-SHOP的條款，企業(yè)不只和一個(gè)潛在買(mǎi)家接觸，一般會(huì)同時(shí)接觸20個(gè)買(mǎi)家，這就是一個(gè)公開(kāi)拍賣(mài)的過(guò)程。在博弈論里，公開(kāi)拍賣(mài)中，最后的買(mǎi)家出價(jià)一定高于標(biāo)的的真實(shí)價(jià)值。

最后，A股市場(chǎng)現(xiàn)在有一個(gè)現(xiàn)象，收購(gòu)輕資產(chǎn)的企業(yè)一般會(huì)產(chǎn)生大量的商譽(yù)（Goodwill）。什么叫商譽(yù)？我去收購(gòu)，付了收購(gòu)價(jià)格，減去對(duì)方凈資產(chǎn)公允值，這叫商譽(yù)。

商譽(yù)價(jià)值=收購(gòu)企業(yè)投資成本-被收企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值

商譽(yù)直接會(huì)導(dǎo)致1+1小于2，并購(gòu)后的ROE（凈資產(chǎn)收益率）一定是這種情況，在并購(gòu)輕資產(chǎn)公司的時(shí)候，尤其要注意這個(gè)問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)三：整合失敗

假如我們買(mǎi)對(duì)了，也是合理的價(jià)格，接下來(lái)還有一個(gè)問(wèn)題就是整合失敗，特別是跨界并購(gòu)容易導(dǎo)致整合失敗。我們經(jīng)常會(huì)看到A股上市公司，在收購(gòu)非上市標(biāo)的的時(shí)候會(huì)簽所謂的對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是用來(lái)解決整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)的辦法。但對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中也蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的存在，本質(zhì)上就是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)。

企業(yè)對(duì)行業(yè)不了解，擔(dān)心買(mǎi)錯(cuò)了、買(mǎi)貴了，需要一些保護(hù)措施，就會(huì)要求接下來(lái)三年標(biāo)的企業(yè)要給什么樣的業(yè)績(jī)。標(biāo)的企業(yè)為保護(hù)自己，會(huì)過(guò)高地承諾未來(lái)的業(yè)績(jī)，把過(guò)去的業(yè)績(jī)做得非常高。由于我們的收購(gòu)估值模型，一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，根據(jù)企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，預(yù)測(cè)未來(lái)的增長(zhǎng)，這就會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)企業(yè)付出更高的收購(gòu)金額，也就推高企業(yè)的商譽(yù)。這時(shí)候，如果標(biāo)的企業(yè)出現(xiàn)斷崖式的下跌，我們的商譽(yù)已經(jīng)非常高，業(yè)績(jī)暴跌風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，導(dǎo)致整合失敗。

成功并購(gòu)四原則

了解到并購(gòu)三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的成因，我們就可以采取一些對(duì)策，避免并購(gòu)陷入失敗。

首先要謹(jǐn)慎做與主營(yíng)業(yè)務(wù)不相干的跨界并購(gòu)。

之所以信息不對(duì)稱(chēng)，是因?yàn)槲覀儗?duì)這個(gè)行業(yè)不了解。商業(yè)模式不了解，估值模型不了解，必然會(huì)導(dǎo)致要簽一個(gè)高業(yè)績(jī)的對(duì)賭，進(jìn)而導(dǎo)致上文出現(xiàn)的整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如果我們熟悉產(chǎn)業(yè)，就不必采取這種高業(yè)績(jī)對(duì)賭的模式，從而避免這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

其次，并購(gòu)以人力資源為核心資產(chǎn)的輕資產(chǎn)公司時(shí)注意商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)方走之前肯定要把業(yè)績(jī)做得非常好，走的時(shí)候把有價(jià)值的東西全部帶走，公司就垮掉了，人的流動(dòng)比重資產(chǎn)的流動(dòng)更容易。怎么解決這個(gè)問(wèn)題？留住核心人員避免對(duì)賭結(jié)束后的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是整合成功的關(guān)鍵，談的時(shí)候把這個(gè)談好，比如標(biāo)的公司大概有10個(gè)關(guān)鍵崗位，交割協(xié)議簽訂的條件是這10個(gè)關(guān)鍵崗位的人必須留下來(lái)，留多少年，如果達(dá)不到這個(gè)條件交易不成立。對(duì)賭協(xié)議結(jié)束之后還要避免事情發(fā)生，要出臺(tái)一個(gè)新的激勵(lì)措施，把人留下來(lái)。

第三，可以嘗試分步驟收購(gòu)。

不要去收100%的股權(quán)，收51%的股權(quán)，做到絕對(duì)控股，基本上和100%收購(gòu)差不多。我收了51%的股權(quán)，已經(jīng)擁有絕對(duì)控股權(quán)，但是只買(mǎi)了51%股權(quán)，對(duì)方還有49%在手里，這個(gè)時(shí)候他還是股東，他的行為跟你買(mǎi)100%時(shí)完全不一樣，他要考慮49%給他帶來(lái)什么利益，要保證這個(gè)資產(chǎn)繼續(xù)增值。因?yàn)橐话銇?lái)講你會(huì)做一個(gè)承諾，如果業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)三年之后會(huì)以更高的價(jià)格買(mǎi)49%的股份，利益綁定也是一個(gè)辦法。

最后嘗試換股交易，不一定非要現(xiàn)金收購(gòu)。

現(xiàn)金收了這家公司就跟你沒(méi)關(guān)系了，可以采用換股，用上市公司的股票換你的股票，買(mǎi)下來(lái)之后你還是這家上市公司的股東，你要考慮你的行為對(duì)于上市公司股價(jià)的影響，還是一個(gè)利益綁定，風(fēng)險(xiǎn)的分散和共擔(dān)，也可以降低整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)。